Nieuws Actueel

Het gevaar van de overnamegolf

Grote fusies en overnames spreken tot de verbeelding. Omdat er soms tientallen miljarden euro's mee zijn gemoeid. Omdat er enorme bedrijven door ontstaan. Maar heeft een koper wel baat bij een overname? Nou, zelden, zegt hoogleraar economie Hans Schenk.

Elisa Hermanides en Koos Schwartz 14 december 2015

Untitled 4

Sceptisch is hij als hij in de krant leest dat Ahold de Belgische supermarktketen Delhaize wil kopen. Als Shell voor zo'n 60 miljard euro branchegenoot BG aanschaft. Als bierbrouwer AB Inbev concurrent SAB Miller overneemt, schrijft Trouw.

Niet dat hij Dick Boer, bestuurvoorzitter van Ahold, opbelt met het advies: "Doe het niet, Dick." Niet dat hij Heineken-topman Van Boxmeer mailt dat die niet bang hoeft te zijn na die aankoop van AB Inbev - à raison van 100 miljard euro. Want het is niet uitgesloten dat Ahold met Delhaize een goede greep doet en dat AB Inbev en SAB Miller samen Heineken pijn kunnen doen. Dat kan gebeuren.

Maar waarschijnlijk is het niet. Want de meeste overnames mislukken, bezweert econoom Hans Schenk. Vandaar die scepsis. Sterker nog: 65 tot 85 procent van de overnames mislukt.

Een deel eindigt in een financieel bloedbad, zoals de overname van ABN Amro door het bankentrio Fortis, RBS en Banco Santander in 2007. Vaak worden de verwachtingen die kopers wekken of zeggen te koesteren niet waargemaakt. En in de meeste gevallen blijven de resultaten van het kopende bedrijf achter bij de resultaten van concurrenten die geen overnames hebben gedaan. Schenk: "Een bedrijf overnemen, loont zelden".

Waarom hij dat zegt? Diverse universiteiten, waaronder Harvard, Insead, en Schenks eigen Universiteit Utrecht, doen al jaren onderzoek naar overnames. Ze prikken dan 150 bedrijven die een bedrijf kochten en vergelijken hun resultaten met soortgelijke bedrijven die niet op overnamepad gingen.

Wat blijkt? In 65 tot 85 procent van de gevallen scoren de kopers slechter dan de niet-kopers. Nog een uitkomst: de beurswaarde van de kopers blijft drie jaar na een aankoop gemiddeld 17 procent achter bij de waarde die zonder die koop gerealiseerd zou zijn. En dat kan, zegt Schenk, toch niet de bedoeling zijn.

Het onderzoek naar overnames loopt al lang en op veel plekken in de wereld, zegt Schenk. Ook is er studie gedaan naar aankopen in een ver verleden. Zo zijn er over een periode van 110 jaar 25.000 acquisities bekeken. Steeds is het beeld hetzelfde: overnemen loont zelden.

Het mislukkingspercentage is overal ongeveer even hoog. Alleen de financiële sector springt er met 'slechts' 65 procent mislukkingen vrij gunstig uit. Dat komt volgens Schenk vooral doordat daar in het verleden veel kleine overnames waren.

Het maakt ook niet uit of een overname nationaal of grensoverschrijdend is. Ze gaan even vaak mis. Cultuurverschillen worden vaak als verklaring aangevoerd voor de mislukking van grensoverschrijdende aankopen. Denk aan het gebakkelei tussen de Hollanders van Hoogovens en de Britten van British Steel nadat Corus in 1999 was ontstaan. Schenk: "Cultuurverschillen? Dat is een ander woord voor een slecht draaiend bedrijf. Hoor je ooit iets over cultuurverschillen als de resultaten goed zijn?"

Maar als dat bekend is, waarom blijven bedrijven dan overnemen? Zijn de kopers een beetje gek? Waarom benadelen ze hun bedrijven en hun aandeelhouders?

KuddegedragSchenk legt het uit aan de hand van een fictief voorbeeld: "Stel, een groot levensmiddelenbedrijf, A, koopt een fabrikant van luxe ijsjes. De kans is groot dat deze overname mislukt. Toch gaat concurrent B ook zo'n ijsjesmaker kopen. Want als A met zijn koop toch succes heeft en B niets koopt, staat B in zijn hemd. Dus koopt B ook." Zo werkt het al 110 jaar. Is dat geen kuddegedrag? "Ja", zegt Schenk, "ze willen niet het risico lopen dat concurrenten succesvol zijn en zijzelf niet."

Overnames zijn er daarom in golven, zo blijkt uit de onderzoeken. Er zijn zes van die golven geweest de afgelopen 110 jaar. In de periode 1925-1929 bijvoorbeeld en van 1995 tot 2000. De laatste was van 2003 tot 2007. Weer zijn er vaste patronen.

Het spel kan beginnen als het economisch goed gaat en bedrijven financiële armslag krijgen. Dan komen de eerste overnames. Schenk: "Bedrijven die aan het begin van zo'n golf kopen, boeken er relatief vaak succes mee. Ze betalen gemiddeld 15 procent meer dan de marktwaarde van de overnameprooi."

Het blijft goed gaan en bedrijven groeien. Ze worden dus duurder. Dan begint het kuddegedrag. Iedereen gaat op jacht. Om de concurrentie bij te benen of om zelf geen prooi te worden. De koopjacht stuwt de koersen verder op en het aantal overnamekandidaten neemt af. De prooien worden dan nog duurder. "In zo'n groeifase zie je trouwens vaak dat bedrijven worden geleid door macho's: enthousiaste rakkers, die met grote plannen komen."

Schenk: " Hoe verder je komt in die golf, hoe duurder de bedrijven zijn en hoe hoger de premies worden. Aan het slot van zo'n golf worden premies van zo'n 50 procent betaald voor toch al hoog geprijsde bedrijven. In zo'n periode, rond 2000 bijvoorbeeld, blijven de scores van kopers achter bij wat ze zonder overnames zouden hebben gescoord. Er is dan dus sprake van grootscheepse verkwisting van financiële middelen."

Bedrijven betalen dan veel te veel voor hun prooi. Het zijn de eigenaren van de prooien die daarvan profiteren. De aandeelhouders van ABN Amro in 2007 bijvoorbeeld. En de gemeenten en provincies die 9,5 miljard euro incasseerden voor de verkoop van energiebedrijf Nuon aan het Zweedse Vattenfall, dat daarna afboeking na afboeking op Nuon deed. Het zijn de kopers die het gelag betalen en vaak zie je, zegt Schenk, dat na zo'n fusie-euforie de avonturiers en de rakkers in de leiding plaatsmaken voor saneerders. Het beloningspakket verandert mee: bij de macho's is het gebaseerd op de (hoge) marktwaarde van een bedrijf. Bij de saneerders op de mate waarin zij hun bedrijf toekomstbestendig maken.

Schenk wijst op nog een wetmatigheid. "Ongeveer vijftig procent van de aangekochte bedrijven wordt binnen tien jaar weer verkocht. Die 'afdankertjes' komen vaak in handen van private investeerders die de afdankertjes weer gezond maken en later doorverkopen.

Te groot is niet efficiëntHonderdtien jaar overnames, een spoor van mislukkingen. Toch gaat het circus gewoon door. In de VS woedt alweer een overnamegolf, in Europa lijkt dat ook het geval te zijn. Zie Ahold, Shell en AB Inbev. Ook in de semipublieke sector zoeken partijen elkaar op. Zoals de Amsterdamse ziekenhuizen AMC en VUmc.

Weer klinken de vertrouwde argumenten waarmee de partijen hun koop verdedigen: samen staan we sterker; samen hebben we meer marktmacht; samen besparen we kosten, samen werken we efficiënter, samen profiteren we van elkaars ervaringen.

Schenk: "Dat klinkt logisch. Maar is dat wel zo? Uit studies blijkt dat 'groter' niet altijd 'efficiënter is. Voor veel sectoren is aangetoond wat de ideale bedrijfsomvang is. Een bank met pakweg 100 miljard euro aan activa werkt het meest efficiënt. Voor een ziekenhuis ligt die omvang op gemiddeld 400 bedden. Als een bedrijf groeit, nemen de kosten af totdat de 'ideale omvang' is bereikt. Als ze groter worden dan dat optimum, worden ze juist inefficiënter. Dan stijgen de extra kosten sneller dan de extra baten."

Resteert nog één vraag. Wie naar die zes koopgolven kijkt en weet wat er daarna gebeurde, kan zomaar tot de conclusie komen dat die golven niet alleen voor veel kopers in een drama eindigen. Er begon een koopgolf rond 1925 en in 1929 crashte Wall Street met een wereldwijde crisis als gevolg. Na de golf van 1995-2000 waren er enorme koersdalingen op de beurzen en de koopmanie tussen 2003 en 2007 werd gevolgd door een crisis waar Europa net uitkrabbelt. Leiden koopgolven tot crises? "Niet uitsluitend", zegt Schenk. "Er speelden meer oorzaken. Mislukte overnames kunnen leiden tot een verlies van 1 procent van het bruto nationaal product. Dat kan net genoeg zijn om een economie in een recessie te duwen."

Wie is Hans Schenk?Hans Schenk (1949) doceert economie en bedrijfskunde aan de Universiteit van Utrecht en werkte eerder bij de universiteiten van Tilburg, Rotterdam (Erasmus) en Groningen. Hij is Kroonlid van de Sociaal Economische Raad, die het kabinet adviezen geeft op economisch gebied. Schenk schreef verschillende boeken en doet al twintig jaar onderzoek naar fusies en overnames. Hij is commissaris bij Connexxion (openbaar vervoer) en RFS, het moederbedrijf van Wehkamp, en was commissaris bij de Europese poot van British American Tobacco.

Legendarische miskopenGrote overnames eindigen vaak in fiasco's. Legendarisch is de miskoop van het mediabedrijf Time Warner door internetbedrijf AOL in 2000. Er was 165 miljard dollar mee gemoeid. In hetzelfde jaar kocht het Britse Vodafone zijn Duitse branchegenoot Mannesmann voor de recordsom van 200 miljard dollar. In de jaren erna moest Vodafone er tientallen miljarden op afschrijven: de Britten hadden veel te veel betaald. Nog een megaflater? De overname van ABN Amro door Fortis, RBS en Banco Santander. Fortis ging eraan ten onder.

Nederlandse bedrijven hebben ook vaak misgetast met hun aankopen. KPN moest miljarden afschrijven op het Duitse E-Plus, een aankoop uit 2000. E-Plus is in 2013 weer verkocht. Numico (babyvoeding) vergaloppeerde zich aan de koop van twee Amerikaanse leveranciers van voedingspreparaten. Vier jaar na de koop waren de twee weer verkocht, voor een habbekrats. AkzoNobel kocht in 2007 het Britse ICI en werd zo 's werelds grootste verfmaker. Twee jaar later was er al 3,7 miljard euro op die aankoop afgeschreven. In 2012 verkocht Akzo zijn Amerikaanse verven, die eerder van ICI waren.

Succesvolle overnames zijn er ookOvernames gaan vaak mis, maar er zijn ondernemers die bekendstaan als kundige kopers. Jan Aalberts, die mede door ruim honderd overnames Aalberts Industries uitbreidde tot een flink concern, geldt als de ongekroonde koning van de overnames. Ingenieursbureau Arcadis kocht sinds 2000 meer dan vijftig bedrijven en schreef er nooit een euro op af.

Hans Schenk: "Over deze gevallen kan ik moeilijk oordelen. De conclusie dat kopende bedrijven het meestal slechter doen dan bedrijven die niet kopen, geldt voor grote overnames. Met kleine overnames hoeft niets mis te zijn. Bovendien zou het goed kunnen dat bedrijven als Aalberts en Arcadis hun ideale omvang nog niet hebben bereikt."